附图（1）日本地价和对海外的房地产投资：1981-2004

    中国应从房价涨跌调控转向房价稳定机制

    决策部门应该已经意识到房价风险的可能性。近期讨论的调控房价政策包括了不动产登记，小产权房改革，农地改革，在税收和银行融资制度方面的限制，和对一线城市人口基数的控制等等。尽管初衷良好，但这些办法并不完全解决问题，甚至有可能对房地产市场产生更大的威胁。

    一方面，这些措施只是防止房价较快上涨，并无相应配套措施防范房价的巨大下行风险，所以存在巨大的脆弱性。严厉的调控，例如房产税政策的出台，可能直接触发房地产市场的大逃亡，使得房价急剧下跌，泡沫被提前戳破，导致金融体系的巨大震荡。另一方面，经过以往几轮博弈，市场参与者和地方政府对于中央政府调控房价的决心和力度有了预期，认为决策部门可能投鼠忌器，担心过分强力的调控政策可能导致在过往10年中已经在高位上形成的房价“堰塞湖”彻底崩塌。政府不敢戳破房地产泡沫的心态，反而导致很多人觉得可以放心炒房。这事实上相当于把中央政府对房价崩盘的恐惧当成了一种“人质”（hostage），形成所谓“政府沽出期权”。房价在好的年份可以大涨，在坏的年份也很难大跌（因为政府无法坐视）。另外，地方政府对“土地财政“的依赖使得政府干预房价的决心受到限制。

    要解决这些问题，就必须要在调控政策可能导致房价上涨减缓的前提下，设计出一套办法使得随之可能出现的房价下跌不至失去控制。而这是目前很多政策中缺乏的。本文提出的期权方案，实际上是一套对房价上涨速度既要封顶又要保底的策略，是对现有各种方案的有力补充。

    首先，应该对市场做风险的区隔，例如最高的15％完全放任市场，中端的70％“主流市场”采用市场加政府保障，低端15％完全由政府保障，并且使得高端市场的高房价不至于传导到中端和低端市场。中国的高端市场中可能存在着具有相当购买力的人群。中国家庭收入严重不均衡，对于高端的房地产业有拉动作用，香港新加坡可能是比较好的例子。退一步说，即使这一市场出了问题，如果区隔成功，对整个中国经济不会产生伤筋动骨的影响。

    关于15％，70％和15％的比例，可以进行更为严谨的论证，甚至根据各个不同城市情况作出具体判断。但是有两个数据可以作为间接证据。一是中国现有城镇住宅中约20％是三套以上空置房。如果能够腾退出来，保守估计，可以为城市提供用于安置15％人口的保障性住房。二是根据社科院等机构的调查，中国城市居民中约18％的家庭有二套或以上住房。他们应该有能力和意愿承担较大的房地产投资风险。政府不必过分限制该人群对房地产的出于自愿的投资。