附圖（1）日本地價和對海外的房地產投資：1981-2004

    但是另一個大問題是，這些最高端的消費人群，已經越來越具有財富的國際流動能力。如果比照當年日本的例子，在國內房屋價格高企的情況下，會出現大量的資本外流，如附圖（1）所示。這些外流的資本，將可能在國際范圍引起較為嚴重的搶購潮。中國現在已經出現這種征兆：大量的房屋開發企業，和很多高淨值家庭，開始將他們手中所持有的財產，向海外有計劃有步驟的轉移。

    低端市場可能有高達15％左右由政府提供保障。這一比例遠低於香港和新加坡的水平，其實也是能夠承受的。地方政府提供的保障性、廉租性住房之外，很多城市中事實上已經形成嚴重房屋空置現象（平均可能高達20％城市現有房產存量是三套或以上房，其中大量空置，因為租售比太低，出租不劃算）。如果措施得力，使這些房屋釋放出來，基本可以解決低端15％城市人口需求。

    中端的70％市場最為關鍵。它介於市場和政府之間。它的體量巨大，也是整個房地產市場的最重要組成部分。這塊市場如果穩住，中國的房地產市場和經濟就加了一個定海神針，或者是一個體量巨大的“錨”。如何有效的穩住這個市場，使得它不至於產生嚴重的泡沫，這是現在最重要的問題之一。

    有觀點認為超一線城市房價上漲動力主要來自剛需。判斷的根據之一是，現在很多在一線城市買房的是普通百姓以小套換大套，從差區轉好區。其實，這些所謂剛需也可能是部分出於對房價繼續快速上漲的預期。以北京為例，如果一個三口之家居住120平米，房價平均4萬一平米，年利率5％，那麼一年的持有房屋的利息的機會成本是120*4*5％＝24萬。這還只是直接利息成本。如果加上房屋折舊，稅費等間接成本可能更高。如果未來房價漲幅隻跟通貨膨脹持平，沒有巨大房價上升空間的誘惑，北京又有多少家庭舍得每年拿出24萬來用於住房消費？以國外經驗，住房開支如果高於總收入50％，則很難持續。2012年北京市抽樣調查的5000戶城鎮居民人均家庭總收入隻有41103元。三口之家實際平均拿出總收入36萬（貨幣化和隱形收入之和）的2?3用於住房消費。

    其次，最核心的策略，是利用金融工具，提供一個抑制房價大起大落的穩定器。提到穩定器，很多人會自動的把它想成是為了遏制房價快速上漲。其實穩定器最為關鍵的恰恰是對下行風險的防范和吸收。房價穩定的實現應該通過利用市場上現有的工具來管理遠期的房價上下波動幅度預期，避免中國房地產市場硬著陸。

    具體機制可以很精細。簡單說，政府可以預先發售?發放“房價看跌期權”，並且可以與房地產登記和房地產稅收的征收挂鉤。這些期權的發行可以採取免費發送本地居民（作為交納房產稅的回報，政府贈送房地產保險）和市場拍賣（直接增加政府收入）相結合。如果市場房價下跌達到一定的幅度，房產所有者可以通過期權的執行將房產轉賣給政府，從而斷絕市場上低價拋售的房地產的來源，從供給上阻止房價繼續下跌。甚至較高的行權價格可以吸引一些市場參與者主動去市場上買房，然后再轉手賣給政府。這種市場買房的力量將進一步吸收市場房價下跌的動能。如果在不同的房價點位上精心設計期權數量，就可以對房價可能的快速下滑提供阻力。

    一個可以作為實際政策討論起點的策略是發行兩種以實物形式交割的歐式期權。

    第一種是在現有年度平均房價基礎之上，再下浮5－25％之間作為行權價格，提供一個5年期的歐式沽出期權。每年年初或年末隨同房地產稅的征收而無償向居民贈送。該期權附著在登記在冊的房地產上，並且可以隨房產的市場化交易而轉讓。這樣每處房產在長期均衡狀態下可以有5個期權，分別對應著五年的房價。居民可以選擇對自己最為有利的期權來行權，但是一旦行權，其它期權自然失效。這樣，在房價從一路上升的通道中轉入下行時，居民會選擇最近一年的期權價格行權（從而暫時不出售房產）﹔而如果在房價已經進入下行通道后，居民會選擇更久遠以前發行的行權價格更高的期權。而這會加大對房地產價格保護的力度。這本質上是一種對居民手中現有房地產的保險（與政府提供的居民存款保險無本質不同）。至於為什麼選擇行權價格要略低於現有房價，是因為要減少一系列偶然因素可能對市場造成過大沖擊。隨著時間推延，政府如果對這一工具運用成熟，也可以考慮調整這一行權價格，以便能以略低於市場化成本的價格獲得一定數量的保障房。可能有人會質疑，政府自己建造保障房成本遠低於市場化的房地產價格。但是，那並沒有計入政府的土地投入等優惠政策。地方政府實際為支持保障房而付出了大量非貨幣化的資源，而這也是地方政府對保障房積極性不夠的原因之一。

    同時，在市場上公開發售期限為一年的短期沽出期權，行權價格為現有市場價格下浮5－15％。該期權不附著在任一特定房地產上，其單位為“百平方米”。持有者可以自行在市場購買符合一定規定的房產，並且向政府出售。這是為了允許一些市場化的盈利性機構或個人參與市場，在房價急劇下跌時入市買入房地產，從而為房地產市場提供托市的力量。

    可能有人會問，既然是政府最后支持房價（通過政府最終大量執行買入期權來接盤），又何必多費周折，讓市場參與者過一道手呢？這一道手，可以為政府的政策帶來范圍廣泛的社會支持，大大增加政策執行的民意基礎（老百姓得到好處），同時，政府可以直接出售這種期權以獲得部分財政收入，也可以作為對居民征收房地產稅的一種補償，以減輕社會對房地產稅的抵觸情緒。當本地居民手中有這種可以向政府賣出房地產的期權，那就心中不慌，不會輕易隨著房價的下滑而產生心理崩盤（Stampede），而這對市場的穩定有極好的效果。另外，這和政府在房價崩盤后的直接干預不同。后者的大小和程度事先不可預測，看上去增加了政府臨機處置的靈活性，但事實上可能造成市場的預期混亂。而前者一經發出，就是市場上公開透明可以預見的信號，可以據此形成市場的預期，從而真正做到對市場預期的有效管理。

    最后，要給中國的城市富裕中產階級提供更加有效的財富儲值增值的手段，同時教育他們合理地配置資產。中國經濟改革開放幾十年來採取藏富於民的政策，民間財富巨大，但是儲值增值手段有限。房地產在其他主要經濟體，對一般中產階級來說，除了第一套房的需求以外，其實並不是作為財富儲值的主要手段，因為房地產有高昂的持有成本。只是在中國現行階段，其他儲值資產的配套問題不能解決的情況下，國內的中產階級才不得已地使用房地產作為儲存財富的主要工具。要改變國內投資者對房地產儲值手段的過度依賴，就必須提供更加豐富的金融產品，並且通過投資者教育，對投資者的預期加以引導。

    總結來說，穩定房價的政策可以包括：區隔市場並設立風險緩沖地帶，為城市中70％左右的主流房市在市場機制之外增加政府設置的風險緩沖保護機制﹔以一系列手段形成房價穩定機制，不光是防范房價上行風險，而且更重要是防范房價急劇下行風險，從而為各種抑制房價快速上漲的政策提供操作空間和底線﹔加大對投資者的教育，並且積極開拓國內外其他金融市場和投資產品，使得投資者有更多金融工具可以選擇，從而可以有效配置資產組合。

    現任政府任期很長，而且是有決心有作為的政府。從18大以來的政治經濟社會狀況來看，政府應該可以採取更加積極穩健的辦法，在周密思考后，給房地產市場的下一步發展提供一個清明的環境，從而使得中國的房地產市場，以及中國經濟，都可以更加快速健康平穩地輕裝前行。

（作者為: 金李 北京大學光華管理學院金融系聯席系主任  周黎安 北京大學光華管理學院應用經濟系主任)

[注：本文的刪節版本發表在英國《金融時報》中文網2014年1月2號]